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[定增]定增价格制度性套利空间渐窄 三年期定增

  定增的艰难时刻

  王源对此也表示,在定增的套利空间被压缩后,市场开始出现了一批大股东兜底的定增项目,比如承诺回购或签署保底收益等。但这些项目却并不保险。有的大股东并不具备能够兜底的能力,有的保底协议对投资人也做出了较严格的要求。“穿透去看,很多兜底其实是空的,什么也保障不了。”

  截至目前,该上市公司依然未能成功推进资产重组,股价也随之一落千丈。“没能成功认购那个项目,最初还感觉挺遗憾的,但现在回头去看之后股价,反而躲过一劫。现在的定增市场可以说,没有故事可以讲,讲了也没人有愿意听。” 王源称。

  比交易数据变化更剧烈的,是市场的参与热度。

  “之前意识到定增会不太好做,但确实没想到会像现在这样艰难。”上海一家私募机构负责人王源(化名)直言道。

  某投资公司的内部人士就透露,公司与此前参与定增的上市公司进行司法诉讼,起因正是对方大股东不履行定增协议的兜底条款。这类条款在业内也被称为“抽屉协议”,通常会约定一个固定的保底收益,来保证投资人的投资收益。该人士称,对方以公司未履行相关战略协议等为由,拒绝承担该保底收益;但公司认为,相关战略协议的执行需要时间,且存在一定不确定性,不能作为借口。

  监管政策的调整,对定增市场影响明显。Wind统计显示,以股票上市日来统计,今年上半年A股共上市有179家上市公司定增项目,合计募集资金4705亿元、同比下降30%。而在2015年、2016年、2017年,全年定增募集资金分别为1.23万亿元、1.69万亿元、1.27万亿元。

  林瑾称,就参与主体来看,定增市场的参与者更多都是存量资金,或者是有“关联合作”的类战略投资者。从投资策略来看,当前定增市场更需要从价值角度判断,必须优化配置,注重阿尔法选股,这与当前二级市场的投资逻辑也相呼应。当逻辑切换后的赚钱效应逐步显现,定增市场才会有增量。只不过,回暖的过程可能不会那么快。

  直到批文失效也未成功发行,价格倒挂的影响明显。以浙江世宝为例,其非公开预案中的发行价格为不低于12.39元/股;而截至上述公告之日,其二级市场股价为4.38元/股,价格倒挂幅度达到65%。得润电子亦是如此,其发行股份募集配套资金的发行价格不低于28.86元/股,而截至公告日的收盘价为15.95元/股,价格倒挂幅度45%。据统计,今年上半年已有18起定增项目因批文到期失效而终止。

  曾经年募资规模达1.8万亿的定增市场,告别“躺着赚钱”的辉煌时代。

  申万宏源研究所证券分析师林瑾向第一财经还表示,股价倒挂是导致定增失败的重要原因之一。今年以来,不少定增项目都是通过下调发行价、增加发行量来调整方案的。但如果有公司不愿意调低价格,不愿意降低股份的“含金量”,所以宁可放弃,寻找更合适的时机再重新启动,或者通过别的方式完成融资。

  “整体来看,定增项目目前没有很确定的可预期收益,风险太高了。当前参与定增的,有些是这个市场的存量资金,有些是大资金对大型定增项目进行长期配置。”王源直言。

  从套利到配置的“后定增时代”

  就在同一周,还有荣科科技、山鼎设计、文投控股先后宣布,因资本市场环境变化,终止非公开发行股份购买资产和配套募资。查询资料也不难看出,股价走跌同样是重要因素之一。以文投控股为例,其发行股份购买资产的发行价为 17.09元/股,而公告日当天的收盘价仅为6.9元/股,倒挂幅度为60%。

  定增市场是否已毫无机会,林瑾认为该观点也过于片面。从再融资整体情况来看,可转债的门槛较高,部分中小企业的发行难度较大。从募资规模的绝对值来看,定增依然是比重最大的再融资方式。

  全面收紧的监管政策,是打破定增市场坐地套利的关键一击。而市场的波动与震荡中,加速着定增逻辑的切换。

  比交易数据变化更剧烈的是市场的参与热度。市场人士指出,在市价发行和减持新规的影响下,原来依赖于价差的安全垫消失;没有足够的安全边际,市场参与动力不足。从投资策略来看,参与定增更需要从价值角度判断,优化配置、注重选股。在赚钱效应逐步显现后,定增市场会逐步迎来更多增量。只不过,回暖的过程可能不会那么快。

  定增市场的萎靡之势,在6月的股市下跌中暴露无遗——项目发不出去的情形,在当前已司空见惯;批文到期、主动终止的项目数量陡增;年内已实施发行的定增项目中,也有六成已现账面浮亏。

  在前两年定增快速膨胀之时,定增市场的乱象丛生。炒概念、过度融资等案例不断,募集资金大量闲置、频繁变更用途或脱实向虚、变相投向理财产品等也屡见不鲜。从2016年开始,针对定增的监管力度就在不断收紧,包括严审募投项目和融资投向、调整定价机制等。2017年2月,修订后的再融资规则出台,对定增新设了发行股本限制、融资间隔期要求等,明确了市价发行的定价机制。

  “在定增实行市价发行后,‘抽屉协议’越来越多。但随着二级市场风险的扩大,原来的契约规定可能也不足以弥补投资风险了。而抽屉协议本身也存在一定法律风险。”林瑾强调。

  而进入今年以来,市场震荡走跌,再让定增市场的赚钱效应大打折扣。Wind统计显示,在上半年实施发行的定增项目有143起。以7月4日最新收盘价来计算,复权后较发行价出现倒挂的有89起;这意味着,有超过6成的定增项目认购已出现浮亏。其中,倒挂幅度超过20%的定增项目有45起。

  6月最后一周,浙江世宝、华控赛格、星光农机、得润电子发布公告,因资本市场环境变化,未能在批文有效期内完成非公开发行A股股票事宜。

  王源所负责的私募,在2015年和2016年集中参与了多起定增,“收益非常可观”。在2016年下半年监管对并购重组、借壳和再融资全面收紧后,定增收益已经开始压缩。去年2月,证监会宣布调整再融资规则,旨在抑制上市公司过度融资,避免资金“脱实向虚”。

  对于当前的市场参与度,林瑾也表示,当前定增以贴近市价发行,原来依赖价差的安全垫不复存在;很多机构认为九成折价已经覆盖不了风险,没有足够的安全边际,参与动力不足。减持新规的出台,延长了锁定期,对是否符合产业政策、结构调整方向的监管也在收紧,导致定增市场的各种不确定性增加,市场不敢轻易参与。

  王源最后参与的一起定增项目是在去年。某上市公司在易主后,随即发起定增收购资产并募集配套资金,王源就参与了此次配套募资。但当时,针对定增的监管力度再度升级,对配套融资的审查也极为严格。在坚持了近一年后,这家上市公司的定增项目还是失败。

  除此之外,存量项目也是风波不断。

  批文到期、主动终止,当前在A股折戟的定增项目陡增。据不完全统计和归类来看,今年已经上半年有86家上市公司的定增项目终止。其中,因 “资本市场环境变化”而主动终止的有28家,占到33%,比重最高。因批文到期失效而被动终止的有18家,占比达到21%。此外,因方案变更、交易条件未达到一致的分别有14家、9家,占比分别在16%、10%。

  新增项目并不难,难的是再像以前那般众人都借定增“躺着赚钱”。

  在2015年牛市股价高企的情况下,定增基金沦为上市公司割韭菜的工具,而在当前市场环境下,定增投资策略的效果更是大打折扣,此类基金加速退出的趋势或将持续。

  公募基金成定增破发重灾区

  11月5日,华安基金发布公告称,华安中证定向增发事件指数证券投资基金(LOF)。自11月8日起终止上市交易。在业内人士看来,指数型定增基金退出资本市场极具标杆意义,意味着定增事件投资策略已经失效。

  此外,同花顺iFind统计数据显示,今年以来截至11月4日,定增上市共212起,募资总额6345亿元,相比去年同期出现较大幅度的下滑。2015年~2017年期间,实施定增的公司数量分别为456家、546家和348家,募资规模分别为7123亿元、11647亿元和8371亿元。今年无论是定增公司数量,还是募资规模均创下2015年以来的新低。

  其中涨幅最大的是三七互娱(002555),涨幅超过了5倍,跌幅最高的是奥瑞德(600666),参与定增的投资者损失超8成。

  华安中证定向增发不是个案。据统计,下半年以来定增基金呈现加速退出趋势。名称中带有“定增”字样的基金已有6只终止上市,包括浙商汇金鼎盈定增、国投瑞银瑞泰定增、九泰锐诚定增、国泰融信定增、九泰锐丰定增、银华鑫盛定增。若华安中证定向增发顺利终止上市,下半年以来退出的定增基金总数将达7只,而上半年只有3只定增基金宣布终止上市。

  今年定增破发率高达80% 募资规模创新低

  今年以来,A股三大指数不断创下新低,上市公司的定向增发也难逃破发命运。同花顺(300033)iFind数据显示,2017年11月3日~2018年11月2日,定增股份已上市的公司合计302家,没有跌破定增价的只有60家公司,而剩余242家公司处于定增破发状态,定增破发率高达80%。

  牛市期间,公募基金参与了139只个股的定增,其中盈利的仅有29只,定增破发概率达到了79%。

  今年下半年以来定增基金呈现加速退出趋势,或转型成其他类型基金或清盘彻底退出,其背后原因均直指定增事件投资策略效果不佳。“无论从市场还是监管角度来看,这一趋势已无法改变。”有关业内人士表示。

  笔者统计了2015年牛市期间的个股增发情况,市场普遍认可的牛市始于2014年12月,终于2015年6月。在这半年间,A股上市公司进行了368次定增(其中部分公司有多次定增),以定增价计算复权后,有218次定增破发,上涨的有150次,破发概率为59%。这368次定增总额达4985亿元。

  笔者还发现了一个惊天秘密,定增上涨最多的20家上市公司中,定增对象大多为公司股东或特定投资者;定增下跌最多的前20家上市公司中,定增对象大多为面向全体投资者的公募基金!

  分析人士指出,在市场整体出现调整的情况下,很少有公司能够独善其身,投资人恐慌情绪较重,而定增方案往往是在行情较好的情况下制定的,因此出现破发的情况并不奇怪。

  总结:

  在上市公司再融资新规的冲击叠加市场行情疲软的情形下,定增基金的赚取效应持续低迷。存续的定增基金亏损较为严重,很多定增基金开始转型。未来如果不出现政策转向和市场情绪的好转,定增基金大概率是会继续遇冷。

  三、至暗时刻,孕育希望

  折价率不再是供需匹配指标,保底定增亦发行困难。由于发行期首日定价限定了折价率的上限,并且随着市场的持续下行,发行期首日定价的底价相较于现价的差价进一步缩小甚至出现倒挂。目前定增市场发行困难,实际仍是供大于求,折价率实际处于被定价规则限制的上限,一年期定增的平均折价率也不再能反应市场供需匹配的情况。2017年5月减持新规之后定增市场资金快速流出,开始供大于求,一年期平均折价率快速上行至15%左右,但随着有底价存量项目的发行完毕以及市场的下行,折价率上限下移导致折价率回落到10%左右。2018年初在市场发行困难的环境下,保底溢价定增发行仍旧较多,但随着市场的进一步下行,定增发行难度进一步提升,目前保定定增亦是发行困难。

  至暗时刻,孕育希望,大面积浮亏,但折价率和α正收益显著。截止目前2017年公告发行的207个一年期定增项目中仅48个盈利,亏损比例高达76.8%,平均亏损14.7%;2018年公告发行的117个一年期定增项目中盈利25个,亏损比例高达78.6%,平均亏损15.8%。政策严监管、收益率大幅下滑、大面积浮亏出现,资金持续外流,目前定增市场正经历着至暗时刻。虽然2018年一年期定增大面积浮亏且收益率大幅下行,但我们可以看到整体定增市场相对于中小板综指的超额收益2018年以来超额收益率持续为正且高于折价率。这说明整体定增市场的α收益和折价率的正贡献显著,亏损的核心原因来自于β收益的负贡献。展望未来,目前市场低位,β收益继续大幅负贡献的概率不大,在折价率和α收益正贡献的背景下,整体定增市场的收益率有望回暖。

  市场下行+资金大幅流出,定增发行规模再创新低。定增市场风格整体偏中小板综指风格,2018年截止至12月18日中小板综指累计下跌32.88%。市场下行导致定增β收益大幅负贡献,折价率和α收益的正贡献有限,整体市场收益率大幅下行,叠加减持退出受限,定增市场资金迅速外流。虽然供给端项目继续下滑,但资金流出速度更快,目前定增市场仍是供大于求,定增发行规模持续创新低。我们的统计数据显示2018年三年期定增融资项目已经非常少,1-11月累计融资金额1470.7亿,剔除农业银行1000亿后仅470.7亿,同比下滑84.7%,并且三年期没有折价率的优势,未来仍旧会很少。一年期来看,2018年1-11月累计融资金额为1603亿,同比下滑53.6%,目前月均融资金额已下降到不足100亿,发行规模基本已见底。

  来源:金融界网站

  一、政策、市场、资金受限下,定增市场持续低迷

  发行失败比例超七成,成功发行项目中超七成为底价发行。定增市场发行已入冰点,上市公司主动终止或者因批文有效期到期而导致发行失败的比例近期持续攀升,目前已经超过七成。同时发行成功的定增中,二次追加已成常态,据我们统计成功启动发行的定增项目中有四成左右的项目需要二次追加报价。此外,我们统计结果表明成功发行的定增中完全按照底价发行的项目占比已经超过了七成,如果将发行价格略高于底价(高1%以内)也算作底价发行,那么底价发行的项目占比将超过九成。这一组数据也就意味着目前定增市场能成功发行的项目仅有三成,成功发行的项目中有四成需要二次追加,有超九成的项目基本按照底价发行,定增市场已经是完全纯粹的买方市场。

  再融资新政+减持新规,供需两端限制定增市场发展。2017年2月证监会发布的再融资新政,从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。再融资新政从供给端限制了上市公司融资的规模,定增新发预案融资规模在2017年大幅下滑的基础上,2018年继续下滑。2018年截止12月18日定增新发预案融资规模为5470亿,同比继续下滑28.6%,目前政策对定增供给端的影响已完全显现,新发预案融资规模已经基本企稳在月均400多亿的水平。2017年5月证监会发布的的减持新规,以及上交所、深交配套的《实施细则》,则是从多角度、全方位的加严定增股东的减持行为。定增股东不仅和大股东、特定股东一样3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1%,3个月内大宗交易减持不得超过总股本的2%且受让方6个月内不得减持,同时在解禁的首年集中竞价减持不得超过所持定增股份的50%。发行期首日定价限制了折价率的空间,减持新规则限制了退出通道,定增对需求端资金的吸引力大幅下降。严监管的政策在定增供需两端的影响均已完全显现。近期证监会对于再融资的政策也开始有所放松。2018年11月证监会修订发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,表示确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,资金可全部用于补流和偿债;通过其他方式募集资金的,用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的30%(轻资产、高研发投入特点的企业超过上述比例的,应充分论证其合理性)。此外,对再融资时间间隔的限制做出调整:允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司,不受18个月融资间隔限制,但原则上不得少于6个月。融资资金用途和融资金额一定程度上进行了放松,开启了再融资政策放松的序幕。目前再融资政策的放松程度有限,对供给端的刺激作用也相对有限。

  二、纯粹买方市场,定增发行困难

  大部分市场人士认为,政策松绑意味着再融资监管朝着市场化和法制化方向发展。“一方面对上市公司募集资金投资项目实事求是,不再一刀切了,另一方面也约束了过度融资行为。”但是,也有不少投行负责人仍不乐观,认为这次定增监管政策的调整并未触及核心。

  例如回天新材,公司控股股东章锋等人共持有1.15亿股,占总股本的27.05%,截至11月3日质押7419万股,占持股量的64%。公司近几年主营业绩表现稳定,三年期定增浮盈23.69%。但自今年下半年以来,回天新材频频遭遇控股股东和其他股东的减持,已经及计划减持的比例合计达13.41%。

  今年11月9日,监管部门对定增再融资政策做出新的调整——允许通过配股等方式募集到的资金可用于补充流动资金和偿债外,再融资时间间隔从18个月缩短至6个月。“我们预计随着政策松绑,上市公司发行定增项目会在2019年逐步增多,如果股市进一步回暖,赚钱效应也会增强。”有投行人士对记者说。

  “下一步,我们更关注发行定价机制和锁定期限是否能进一步放开,毕竟目前针对定增只是稍有放松,还未触及核心。”上海某投行负责人对记者表示,“A股市场正在逐步回暖,如果政策进一步放松,预计定增项目有可能再度成为上市公司融资、二级市场机构投资的追捧对象。目前,我这里已有几家上市公司正在筹划了。”

  这三年,A股价格大幅波动,定增市场亦随政策变迁,经历盛衰轮回。2018年11月9日,再融资政策首次迎来双重松绑——允许定增补充流动资金与还债,并大幅缩减融资间隔期限。

  政策松绑市场回暖可期

  以2018年底即将解禁的三年期定增项目为例。2015年4月,金洲慈航(原名“金叶珠宝”)启动重组方案,收购丰汇租赁90%股权并募集配套资金。其中,27亿元的配套募资定增股份全部由控股股东九五集团拿下,发行价格锁定为11.92元/股。至当年11月定增完成时,金洲慈航二级市场股价已涨至21元/股左右,以五折价格参与定增的九五集团,在定增股份刚上市之时,转眼就收获近七成浮盈。

  此外,三年期定增分别浮亏6.35%、17.9%的易华录、梦网集团,在限售期满前后,也发布了股东拟减持2015年非公开发行股份的公告。

  在此前的三年期定增中,上市公司“自家人”认购定增的现象颇为普遍。此次统计的112单三年期定增项目中,发行对象涉及大股东、大股东关联方的就有76单,占全部定增项目68%,这些项目中浮亏的有50单。大股东百分百认购的有14单,其中11单是浮亏的。而位列浮亏榜前三的*ST巴士、国新能源、全通教育,均有大股东或大股东关联方认购。

  “很多上市公司的再融资方案好不容易通过了监管审核,拿到了批文却发不出去,这才是最核心的问题。而定增发不出去的原因是定价机制和减持新规导致的锁定期延长等问题。”有资深投行人士说到,“若要根本解决上市公司融资难问题,政策层面仍有改善空间。”既要解决上市公司融资难问题、支持上市公司健康、可持续发展,又要保护中小投资者的利益,监管和市场还需发挥合力。

  定增被套也要减持

  到了2018年更是一落千丈,截至11月13日,再融资市场规模为9606亿元,其中定增仅有6774亿元。再融资总量下滑背后是发行者的减少。2017年至今,发行融资类定增的上市公司家数显著下降,2017年和2018年前10月的同比降幅分别高达68%和42%。

  回天新材有关人士在回应质疑时表示,公司高管此前不断用股票质押借款多次增持了公司股票,但由于2015年定向增发股票是有三年期限的,且股票质押到了还款期,所以公司核心团队为偿还债务采取大宗交易的方式将持股售让给公司客户和战略合作伙伴。

  为缓解资金问题,回天新材控股股东已在10月底与汉江控股签署了《股权转让框架协议》,向后者转让16.44%股权,这或将导致公司控制权变更。2018年前三季度的市场环境,令很多公司大股东面临股权质押风险与定增浮亏的连环劫。

  再融资尴尬亟待化解三年如白驹过隙,于2015年赶上锁价定增“末班车”的投资者,即将于2018年末解禁,至今收益安在?记者统计,上述112单三年期定增,已有70单价格倒挂,亏损占比过半。

  2016年至今,随着政策的收紧与股市的下滑,缺少了制度性套利空间的三年期定增项目,不再是一本万利的买卖,价格倒挂导致浮亏的例子更是不在少数。

  据上证报资讯统计,2015年9月至12月四个月间,上市公司共完成三年期定增112单,目前有70单价格倒挂亏损,占比为62.5%。其中,倒挂幅度超过20%的有43单,*ST巴士、国新能源、全通教育、鹏起科技、太安堂、金洲慈航、永安林业、华天酒店等8家公司的三年期定增计划价格倒挂均超50%,跌幅最深的*ST巴士,最新价较发行价格已跌去71.42%。

  另一方面,浮盈比例超100%的三年期定增也存在。其中,涪陵榨菜和当升科技凭借优异的价值潜力实现巨大浮盈。记者估算,两公司股票最新收盘价较定增发行价涨幅分别高达242%、179%。当然,也有部分三年期定增的浮盈与较大的发行折价率有关。协鑫集成2015年12月增发的5亿股至今股价大涨303.97%,而当年的发行折价率竟高达89%。天邦股份2015年11月实施的三年期定增如今浮盈215.31%,其发行折价率为76.69%。

  可是九五集团并没能笑到最后。截至今年11月14日收盘,金洲慈航股价为3.1元/股,其三年定增股份将于今年11月29日解禁,记者估算,本次定增浮亏47.99%(公司做过高送转)。这也是今年第四季度到期的三年期定增项目中浮亏较大的一例。

  曾经打折买入的定增投资人,自然希望能在解禁后及时卖出,赚取二级市场差价。然而在2018年市场低迷的背景下,不计成本的减持成为常见景象。9月底,持有全通教育29.25%股权的控股股东陈炽昌宣布,拟在未来三个月内通过集中竞价方式减持不超过公司总股本的1%,通过大宗交易方式减持不超过2%,减持资金用于购回部分已质押的股票。这已是陈炽昌的第四轮减持。

  作为昔日A股“股王”,全通教育在2015年12月股价近百元时实施了三年期定增(重组配套募资),发行价格为37.64元/股,如今的最新收盘价经复权后较发行价大跌约57%。早在此前,随着公司股价一路下跌,陈炽昌、林小雅夫妇及公司部分高管在部分首发原始股解禁后便开始减持。陈炽昌累计已实施三次减持计划,累计减持2546万股。2018年12月17日是全通教育三年期定增股票的限售解禁日,届时又将有数千万股可上市流通。

  昔日,半价出售的“三年期定增”以其“确定性的暴利”,让投资人趋之若鹜、一票难求。上证报资讯统计数据显示,2015年9月至12月这四个月间,共有112家公司完成三年期定向增发实施,几乎日均一个。

  自家人出手是福还是祸?

  定增价浮亏超50%的金洲慈航,因股价下跌导致控股股东九五集团质押的股票触及平仓线。截至6月5日,九五集团触及平仓线的股份数达3.57亿股,占其所持股份的45.42%。此后,九五集团补充质押了122.88万股,然而6月13日公司股票复牌后,再次遭遇两个跌停板。

  例如鹏起科技2015年12月完成三年期定增实施,此后多次质押和补充质押,质押率最高时接近90%,而至今鹏起科技的三年期定增项目已浮亏56%。此外,中核钛白、西陇科学等面临大股东质押率高企的困局。

  除却股市价格涨跌的影响,定增市场的兴衰与走向,暗合着监管政策的变化周期。有统计数据显示,2016年A股市场再融资规模在19600亿元左右,其中定增占到了16918亿元,2017年再融资规模降至14922亿元,其中定增缩水至12705亿元。

  六成定增价格倒挂

  大股东认购若遭亏损,对于上市公司而言,将形成更大的压力。毕竟一些大股东认购股份的钱来自于股权质押融资,如定增回款赶不上股权质押的融资还款期,或者股权质押遭遇平仓风险,严重的将威胁上市公司控制权稳定。

  西陇科学已在9月10日迎来三年期定增解禁,在解禁前不久,持有公司45.71%股权的实际控制人与一致行动人已于8月底披露,拟减持公司股份不超过3270万股,占总股本5.59%。解禁后不久的9月14日,平安资管亦发布减持计划,将减持西陇科学股份合计不超过585万股,占公司总股本比例不超过1%。回看西陇科学2015年9月完成的三年期定增,如今浮亏不到4%,而资金出走的决心或已了然。

  然而盛宴早散,好景不长。自2016年始,随着政策收紧,定增价格的制度性套利空间渐窄,三年期定增普遍转用“发行期首日七折底价”。2017年再融资新规实施后,三年期定增更是乏人问津。到了2018年,定增的赚钱效应进一步消散,“发行量、融资额”两项指标也大幅下滑。

  在环能科技事件中,上市公司方面曾回应,诉讼既不会导致公司控制权变更,也不导致公管理层和战略发生变更。也就是说,围绕定增兜底产生的纠纷主要集中于股东层面。不过,兜底定增即便未直接冲击上市公司,但其存在本身就是对市场的一种伤害。

  而当前,大股东质押比例普遍较高,定增倒挂的现象也不少见,其中又有多少存在定增兜底的情况,并不公开透明。

  环能科技2018年一季报显示,截至今年3月底,达渡资产持有1049.72万股,占总股本的2.8%,位列第二大股东。但是,相关诉讼文件显示,达渡资产已经在4月23日、4月24日清仓减持了环能科技。

  部分投资者过分注重保底受益,造成资金流向以短期逐利为目标,不利于资源的有效配置。兜底协议通常约定,投资者在认购公司定增股份解禁后的三个月内,若交易均价不能大于或者等于增发价的保底收益持续一定的天数(一般15-30天),投资者有权通过大宗交易向大股东或其指定机构出售其股权。

  综合各方消息可知,2016年11月17日,环能德美与达渡资产签署战略合作协议。根据该协议,达渡资产认购不超过1.74亿元的环能科技增发份额,若获得该等股份后18个月内完成出售,环能德美承诺前者所认购股份的平均年化收益率不低于8%。协议还约定,达渡资产应履行积极为环能德美的PPP、BOT项目争取低成本配套融资和向上市公司推荐并促进相关PPP、BOT项目签约落地的承诺。

  日前,由于大股东定增兜底违约,环能科技股东间陷入诉讼纠纷。大股东或实控人兜底定增并非新鲜事,甚至一度盛行于定增市场,但因违约引发法律诉讼的案例曝光地不多。

  此前拓日新能、*ST东南也出现过类似违约事件,法院最终均认定兜底协议有效。法院判定主要基于三方面:协议是双方真实意思表示;没有违反效力性强制性规定;没有损害上市公司及其利益相关方的利益。

  环能科技只是冰山一角

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  环能科技2017年实施了股本转增,达渡资产亦有少量增减持的动作。

  定增兜底引发诉讼

  从法理上讲,若不涉嫌操纵股价、损害社会公共利益,定增兜底行为不属于法律法规禁止行为,没有被明文禁止,但定增兜底作为一种“抽屉协议”,上市公司未严格履行信披义务,并不获监管层认可。问题是,为何会存在定增兜底这样的设计?大股东又为何乐于为定增项目提供兜底承诺?

  环能科技在2017年初完成了配套融资,增发股份正式上市。然而,也正是自那时起,环能科技二级市场股价连遭重挫,至达渡资产减持之时下跌了44%,与定增发行价严重倒挂。前期,达渡资产认购增发及少量增持共计耗资约1.7亿元,以其减持的两个交易日的均价计算,亏损高达7620万元。

  日前有媒体报道称,环能科技控股股东环能德美投资所持有的公司股份(下称“环能德美”)与上海达渡资产管理合伙企业(有限合伙)(下称“达渡资产”)互相起诉,达渡资产认购环能科技定增份额之时与环能德美签订的抽屉协议得以曝光。

  在清仓减持之后的今年5月份,达渡资产反击,对环能德美提起诉讼。

  这就导致,一方面,有的大股东为了“护航”定增,避免回购,在定增股票解禁前后频频释放利好,涉嫌利用信息优势抬升股价。另一方面, 套利资金在限售期满后集中减持,对市场形成较大的冲击,也不利于保护中小投资者合法权益。

  仍以环能科技为例,此前定增的发行价是8.85元/股(前复权),而截至6月12日的收盘价仅为4.28元/股,倒挂52%。

  云能基金副总经理余英栋对证券时报·e公司记者表示,定增市场有些两极分化,优质公司没有人兜底收益,投资机构的积极性也非常高,业绩欠佳、行业发展前景不明朗的中小公司的定增,就没那么容易。余英栋还表示,投资机构参与具有兜底承诺的定增要非常谨慎,要看这家公司有没有什么问题?大股东质押比例是不是很高?后续一旦收益没有实现,相当于成为了债权,执行起来也容易产生新的问题。此外,当前减持新规对投资机构的退出也有较大的限制。

  不过,受定增新规与减持新规的影响, A股定增增速已大大放缓,定增新规降低了资方的安全边际与收益,减持新规则增加了定增项目的退出难度。在此情形下,定增破发逐渐成为常态。而随着定增严重倒挂,围绕定增兜底产生的诉讼纠纷大概率会增加。

  实际上,无论行情好坏,大股东都可能存在兜底的动机。如早在2011年定增市场冷淡的时候,一些基本面无亮点、募投项目不被看好的公司定增项目并不受关注,为避免无人捧场的尴尬,大股东便用兜底承诺来吸引投资者。

  达渡资产认为,自身积极履行了合同义务,环能德美单方面要求解除战略合作协议并终止履行差额补足义务,要求其支付补偿款、违约金及其他费用共计8424万元。

  评论:定增兜底条款容易误伤市场

  这也意味着,参与定增方若持有至今,资金将损失过半。环能科技最新的公告显示,环能德美向华泰证券补充质押220万股,累计质押1.49亿股,占公司总股本的31.62%,占其所持股份的78%。

  综合对多为业内人士的采访可知,定增兜底的情况并不少见,只是各方未尽信息披露义务。亦有观点认为,定增兜底是大股东变相举债参与认购,后续产生的问题实际上是债务纠纷。与此同时,容易产生纠纷的定增兜底具有两大特点,一是定增严重倒挂,参与方产生较大亏损;二是大股东质押比例较高。

  大股东为定增参与者承诺最低收益,环能科技是个别情况还是冰山一角?

  有投资机构人士对证券时报·e公司记者表示,当前市场情况下,对于质地一般的公司,投资者参与其定增的热情并不高,而公司又有迫切的融资需求,只能靠大股东承诺兜底收益的措施来增信,这种情况较为普遍。

  与此同时,大股东心态也开始发生变化,除了承诺给投资者保底,还主动要求兜底收益之外的部分进行收益分成。不少市场人士也对此有过质疑,认为该行为属于监管套利。若公司在定增过程中配合各种资本运作拉升股价,使定增股票在解禁时盈利,大股东届时按比例分成,相当于“空手套白狼”。

  在环能科技2016年的重组中,公司以发行股份及支付现金方式,对价2.15亿元收购了四通环境65%股权,同时有募集配套资金的安排。经过询价,环能科技最终以32.03元/股的价格,向两名特定投资者发行543.92万股,募集配套资金1.74亿元。其中,达渡资产通过旗下的达渡定增1号私募投资基金耗资1.6亿元获配499.53万股,占发行后总股本的2.69%。这部分股份未设置限售期,上市之日即可流通。

  率先发难的是环能德美。今年4月13日,在达渡资产尚未减持的情况下,环能德美对其提起诉讼,原因是前者没有达成“发起设立总称为绿色低碳基础设施投资基金的、面向具体投资对象的系列基础设施投资基金”这一战略合作关系前置条件,同时存在虚假陈述和误导行为,要求解除前文提到的协议。

  万得统计显示,2017年以来解禁的1400笔定增股份之中,解禁日当天收益率为负多达470例,占比34%,倒挂幅度超过30%的多达111例,由此可见倒挂现象的普遍性和严重性。另一方面,A股当前几乎无股不质押,多家上市公司的控股股东的质押比例甚至达到100%。一旦定增兜底遇上倒挂及高比例质押,产生纠纷的风险陡增。

  而此后随着市场转暖,“定增”主题逐渐表现出赚钱效应,定增项目的承销也开始变得容易了。据记者了解,市场行情好的时候,大股东承诺的保底收益率高达15%。在2014~2015年牛市时,投资机构几乎不问项目、不问定增方向,甚至不计成本地高溢价参与定增报价。一定程度上也是受大股东或实控人兜底的“安全垫”吸引。

  因上述纠纷,环能德美所持环能科技1300万股已被司法冻结,占总股本的3.45%。环能科技发布提示性公告,称诉讼是公司股东之间的纠纷,不影响公司日常经营;环能德美正在积极采取措施应对,争取早日解除冻结。

  环能科技控股股东所持部分股份因法律纠纷被冻结,致使一直潜行的“定增兜底”浮出水面。有业内人士指出,对于一些质地稍差上市公司的定增,投资者认购并不积极,大股东采取承诺最低收益的增信措施几乎是业内公开的秘密。

  但是,一旦二级市场表现不佳、大股东无力兑现承诺收益,双方产生纠纷就成为了大概率事件。

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